L'angoisse des marchés face à l'accumulation spectaculaire de la dette des gouvernements occidentaux depuis la pandémie - certains diraient même depuis la crise financière mondiale il y a 16 ans - n'a pas encore été suivie d'une action ou d'un coup de semonce de la part des investisseurs.
Même si les prix des obligations ont été, comme on pouvait s'y attendre, frappés par la flambée de l'inflation mondiale et les hausses des taux d'intérêt au cours des trois dernières années, ils ont jusqu'à présent été réévalués de manière relativement ordonnée, conformément aux nouveaux paramètres des taux officiels.
Hormis le bref choc des gilts britanniques après l'explosion du budget britannique en 2022, il y a eu peu de signes de tensions sur le marché de la dette américaine ou de la zone euro, et les primes de risque pour la détention de dettes à plus long terme restent historiquement faibles.
En supposant que la tempête de l'inflation et des taux soit enfin terminée, les marchés n'ont pas exigé beaucoup de compensations supplémentaires pour le financement de déficits et de dettes nationales toujours plus importants.
Pourtant, déplorant l'absence de mesures correctives concernant les dépenses et les budgets exagérés au cours d'une année marquée par de multiples élections - en particulier aux États-Unis, où le marché des obligations d'État est le plus important au monde -, le Fonds monétaire international a de nouveau lancé un avertissement le mois dernier : "Il va falloir faire des concessions" : "Il va falloir faire des concessions.
Si le FMI a pointé du doigt la plupart des économies développées et émergentes, il s'est surtout inquiété d'une position budgétaire américaine "non conforme à la viabilité budgétaire à long terme", notamment en raison de la position centrale du marché des obligations d'État, qui pèse aujourd'hui 27 000 milliards de dollars, en tant que référence pour les coûts d'emprunt à l'échelle mondiale.
Les chiffres bruts sont bien documentés. En mars, le Congressional Budget Office a prévu que la dette publique américaine atteindrait le niveau record de 107 % de la production nationale d'ici la fin de la décennie et plus de 150 % dans 20 ans, selon les trajectoires actuelles en matière de budget et de coûts d'intérêt.
Et pourtant, alors que les ventes de nouvelles dettes souveraines s'élèvent déjà à des centaines de milliards chaque trimestre, le calme relatif du marché obligataire à ce jour est remarquable.
Après tout, l'estimation par la Réserve fédérale de New York de la "prime de terme" à 10 ans exigée par les investisseurs pour détenir des bons du Trésor à plus longue échéance reste proche de zéro - quelque 150 points de base en dessous de la moyenne sur 60 ans et 35 points de base en dessous d'une moyenne sur 16 ans qui couvre l'expansion du bilan de la Fed en matière d'achat d'obligations.
Même s'ils s'estompent, les espoirs de réduction des taux d'intérêt de la Fed cette année ont en partie contribué à soutenir les obligations, alors même que la Fed continue d'épuiser la vaste réserve de bons du Trésor qu'elle a inscrite à son bilan pendant la pandémie.
Bien que le ralentissement du rythme du "resserrement quantitatif" puisse être discuté lors de la réunion de politique générale de la Fed de cette semaine, il n'y a guère de signes de son arrêt - et encore moins d'une reprise des achats.
Et ce n'est pas le seul acheteur fiable qui se retire discrètement.
SURFER SUR LE "TSUNAMI
L'étude annuelle Equity Gilt Study de Barclays, publiée cette semaine, a disséqué le traitement par le marché de ce qu'elle a appelé le "tsunami du Trésor" de l'offre de nouvelles dettes.
Elle conclut qu'à mesure que la Fed et les autres banques centrales mondiales se retirent progressivement des marchés obligataires, les investisseurs vont commencer à évaluer le flot de dettes avec plus de prudence.
L'analyse approfondie de la dynamique de la dette américaine et de la fixation des prix sur le marché du Trésor a mis en doute certaines des informations les plus effrayantes concernant un "arrêt soudain" de la demande d'un actif mondial aussi important, voire un déclin spectaculaire du statut de réserve du dollar.
Mais il a déclaré que la combinaison de déficits croissants incontrôlés soutenant la croissance avec des taux d'intérêt et une inflation élevés et volatiles, ainsi qu'une réduction des détenteurs d'obligations "insensibles aux prix" tels que la Fed et les banques centrales étrangères, entraînera probablement un ajustement plus important du marché à l'avenir.
La base d'acheteurs de bons du Trésor américain s'est lentement déplacée des investisseurs insensibles aux prix, tels que les banques centrales étrangères, qui ont "besoin" d'acheter des obligations d'État, vers ceux qui sont sensibles aux prix, tels que le secteur domestique des ménages, qui "choisit" de les acheter", a déclaré l'agence, ajoutant que les fonds spéculatifs étaient également inclus dans ce "secteur des ménages".
"Cette transition devrait augmenter les primes de terme à des niveaux plus cohérents avec les facteurs fondamentaux, qui seraient eux-mêmes soumis à de nouvelles pressions.
Un environnement exceptionnel de taux américains "plus élevés pendant plus longtemps", stimulé par la persistance des mesures de relance liées au déficit américain, risque maintenant de maintenir le dollar à la hausse dans le monde entier et pourrait contraindre de nombreux pays en développement à réduire leurs réserves en dollars et leurs avoirs en titres du Trésor pour soutenir leurs monnaies locales.
Les banques centrales des pays émergents ne sont pas les seules concernées : on retrouve également ce scénario dans la bataille que mène le Japon cette semaine pour soutenir le yen, qui est tombé à son plus bas niveau depuis 34 ans.
En outre, les années à venir de dépenses accrues ou de réductions d'impôts prolongées - ou les deux - serviront à relever l'hypothèse de taux directeur "neutre" de la Fed au fil du temps par rapport à la vision actuelle de 2,6 % de la Fed elle-même.
Le marché estimant désormais que l'inflation s'établira au-dessus de l'objectif à environ 2,5 % à long terme, Barclays estime que le taux directeur neutre à long terme pourrait s'élever jusqu'à 4 %.
L'étude ajoute que "l'aggravation de la dynamique budgétaire" accroît également la volatilité des obligations du Trésor, ce qui se répercute sur le marché de plusieurs manières, notamment en sapant l'argument de la diversification du portefeuille qui consiste à détenir des obligations pour compenser les tensions sur le marché boursier.
En outre, le maintien des taux directeurs et des taux d'intérêt à des niveaux élevés, supérieurs à 5 %, remet en cause la demande privée pour les obligations d'État à 10 ans, dont le taux est encore inférieur à 4,6 %.
Le résultat ?
Une prime de terme plus élevée, l'hypothèse d'un taux directeur neutre et le risque de volatilité poussent les taux d'emprunt à long terme à la hausse et inversent la courbe des rendements des bons du Trésor, que la Fed réduise fortement ses taux ou non.
Et si les investisseurs peinent à absorber l'ampleur de la nouvelle dette sans changement d'orientation budgétaire, Barclays craint que des problèmes ne surviennent.
"L'univers du Trésor est devenu trop vaste et les investisseurs doivent prendre en compte le potentiel d'augmentation des épisodes d'illiquidité, de mauvais fonctionnement et de volatilité accrue lorsqu'ils réfléchissent aux valorisations."
Reste à savoir si cette perturbation sera suffisante pour obliger Washington à changer d'avis après les élections.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
